拼多多偶像--Costco 正是零售 “人世抱负型”？

09-14 184阅读 17评论

文章最后更新时间：2024年09月15日

文 | 海豚投研

纵观国内泛零售职业，电商之拼多多和实体零售之胖东来，两者遍及被视为各自细分商场内的标杆，乃至是各自商业形式的 “最优解”。而这两者所共有且最被推重的特性--以顾客利益为最早，和极致的运营（前者侧重于功率，后者更重质量），或多或少 “传承于” 另一个海外零售的标杆—Costco。

此次海豚投研就与各位一起复盘、发掘、学习这一久负盛名的零售标杆，其间心优势和稀缺性究竟表现在哪些方面，又是哪些详细的商业形式、运营方法上与对手不同的挑选或据守造就了这种差异化的优势：

1、复盘过往的股价表现，2000 新千年头至今 Costco 的市值累计上涨了约 19x，年化涨幅约 12.8%，显着高于标普 500 同期年化 5.4% 的添加。但显着比较动辄百倍的超级牛股，Costco 论涨幅并非最强的。

但按年度涨幅、Costco 仅在 dot.com 泡沫、08 年金融危机、20 年新冠的 “前史级” 极点状况下，曾呈现过 4 次年度收跌，其他年份悉数收涨。很少回谐和除股灾外近乎 100% 上涨的极高确认性，才是其真实稀缺之处。

2、分拆市值安稳添加的驱动要素，大多数时刻内 Costco 的 PE 倍数都是在 20+x ~ 30x 的规划内动摇，估值并非首要功臣。市值的增厚首要是归功于年化从未低于 10% 的净赢利添加的 “铢积寸累”。其间，营收添加（蓝色），费用率下降（黄色），以及几个年度内税费的削减（深蓝）是对赢利添加重要性顺次递减的首要要素。

因而，Costco 背面的隐秘简略来说就落在两点：

① 什么原因使得 Coscto20 多年来，能近乎无视微观经济和消费景气量的崎岖，以及民众的消费习气和途径的变迁，能够继续不断地完成营收的稳健添加？

② 又有哪些原因，使得 Costco 能在 20 多年这么长的跨度内，继续不断的进步运营功率、压降费用占比？在毛利率根本不变的状况下，公司赢利率却能继续小跨步的进步？

作为 Costco 研讨的首篇，咱们就先专心于上述的榜首点，测验回答 Costco 究竟是怎么在数十年的跨度内完成继续安稳、穿越周期的收入添加，这一让 Costco 能够锋芒毕露最最要害的原因，详细来看：

1、2005~23 年近 20 年间 Costco 的营收复合增速为 8.8%，远高于 Walmart 和 Target 同期内仅 3.3% 的增速。在线下零售这个已彻底熟透的职业界，Costco 是有着相对更高的生长性。

2、除少量状况，20 多年来 Costco 每年新开的门店数量一向仅在 15~30 家之间，可见Costco 的添加绝非简略靠开店驱动。除掉新开业门店、和汇率和汽油价格动摇等不行控要素，Costco09~23 年同店可比复合增速为 6% 高于同行，即使在 09 年（金融危机），可比同店出售仍旧添加了 3%，极强的抗微观周期的安稳性可见一般。

3、究竟是什么原因，让 Costco 能有如此忠实的用户、安稳的客流和出售？在 “省、多、好、快” 结构下最重要的 “省” 上，Costco 选用的是给顾客享用最大实惠的 “硬扣头” 形式。简略来说，即贱价并不依靠产品本身的低质（低本钱白牌）或有瑕疵（品牌扣头）。而是保证产质量量一起，零售商压低本身的毛利率空间，最直接的让利顾客。

作为验证，Costco 的毛利率十数年一向维持在 12%~13% 的低位，且从未有进步的痕迹。显着低于不管惯例商超形式的 Walmart 和 Target、仍是肯定贱价的 Dollar Tree（美版 10 元店）25%~35% 之间的毛利率。明晰表现了 Costco 自动据守低毛利的挑选。

4、Costco 相对同行定价较低的一起，其产品也一般是 “优质的代名词”。“省” 和 “好” 两者统筹且皆优，是公司能招引并坚持忠实安稳客流的取胜理由之一。虽” 以扣头为名”，Costco 实践定坐落中产消费。作为验证，Costco 顾客的单次购物金额在$100 以上，是竞对 Walmart 和 Target 约$50+ 的客单价的两倍。

Costco 自动挑选并圈定了中产这个规划较小、画像相对明晰的用户集体，一方面让公司享用到了中产阶级更强的消费才能（能担负优质产品）和理论上动摇性更低的日常消费开销，这点也是 Costco 更抗周期的原因之一。

5、在 “多” 的视点 -- 即产品/服务的丰厚度上，Costco 的挑选是 “加法与减法” 并存。

产品 SKU 总数量上，Costco 的挑选是 “少”（而精）。Costco 的 SKU 数量遍及仅在 4000 上下，远低于惯例大型超市 20,000 左右的 SKU 数量。且产品品种结构上，Costco 仅有的 SKU 中的 3/4，是分配给食物和日常有必要品等高频、刚需类产品。仅有 1/4 是分配给服饰家居、电器玩具等低频、可选的产品。

精选且有限的产品品种，下降了顾客的决议计划本钱（不会乱用迷眼），另一方面也下降了选品和供应链上的办理运营难度（本钱和功率视点咱们会在下篇再详细评论）。

品类上3/4 的产品会集在需求大体刚性、有必要高频购买的日常产品上，带来安稳且高频的客流，也是起收入相对安稳的重要原因。且食物 (生鲜、冷冻) 等品类天然并不太适配线上出售，也是 Costco 并未过多受线上零售影响的原因之一。

6、“加法” 则是 Costco 在贱价、高频的日常品购物外，拓宽单价和赢利空间更高的可选品和服务，一方面更全面服务能更好的绑定顾客，一起也能做高出售额和赢利。例如 ① 相同高频的加油和贱价实惠的餐饮服务，能起协助添加顾客的黏性；② 相对低频、可选、但赢利空间也更高的药房、测光、测听力、轿车修理，乃至酒旅预定和稳妥、信用卡等跨度更大的事务。则是凭仗 Costco 主业带来的增量获客本钱近乎为零的许多客流，即使这些事务非 Costco 的优势范畴，出于很低的增量本钱和较高的赢利空间，仍能协助增厚公司的赢利。

7、小结以上几点，咱们能够看出与一般企业不同，Costco 做出了许多的放弃。不寻求高速添加，反而保存拓店保证新店的成功和安稳的同店出售添加；不寻求高赢利率，反而自动据守低毛利，让利顾客；不寻求无鸿沟的拓宽用户，反自动约束、定位用户集体，便当用户和公司彼此匹配供应和需求；不寻求产品的大而全，反自动精简、专心优质且近乎无视经济和科技周期的刚需品上，保证了需求的安稳。不行否认，以上各点的确也约束了公司的添加，很少超越 20% 的赢利增速，规划永久不行能成为职业榜首等都是价值。换来不算高的添加，但极强的安稳性。其间挑选值得沉思。

在下篇，咱们将更多重视公司的运营、办理和功率层面，看看 Costco 是怎么在这么多的 “自我设限” 下和业界最低的毛利下，仍能完成不俗并不断小幅走高的赢利。

以下为正文剖析内容：

一、Costco 难能可贵在哪？走的快不如走的远

1、涨幅不再高，在于稳

如导言所述，咱们想要回答的一个问题即，从投资者的视点 Costco 这家公司究竟好在哪里？从终究评判规范—市值添加的视点，复盘 Costco 曩昔的表现大体能够发现：

① 涨幅不俗但不算惊人：新千年的 2000 年至今 Costco 的市值累计上涨了近 19x（年化涨幅约 12.8%），大幅跑赢同期标普 500 指数约 2.7x 的累计涨幅。但比较 Nvidia 同期内上涨超 1000x（即使不考虑近 2 年因 AI 导致的上涨，2000~22 年 NVDA 累计涨幅也在 100x 以上）的标的，显着Costco 的涨幅相当可观，但也并没到达惊世骇俗的水平。（按 2000 年至今可追溯的股价涨幅从高究竟排行，Costco 仅能排到 250 名左右）

② 胜在确认性：但Costco 自新千年以来仅有四次股价年度收跌的前史，且别离呈现在 2000~2002 的美股互联网泡沫决裂，2008 年的全球金融危机，和 2020 年头新冠迸发时。换言之，Costco 仅有 4 次年度收跌，很大一部分原因也是受 “前史级” 的商场大崩盘影响。除掉极点的 “股灾” 事例，从年度 K 线层面，Costco 能够说是一个胜率到达 100%，永不会亏本的挑选。

结合以上两点，从市值添加的视点侧写，Costco 的年化涨幅不俗但并算不惊人的程度，真实的稀缺点更多在于能继续跑赢商场、很少回调、持股体会很高的极高确认性。

解构 Costco 近 25 年市值约 17x 涨幅的驱动要素，咱们以每 10 年作为一个区间，可见：

① 1999 年末～2009 年末，Costco 的市值近乎原地踏步，十年累计涨幅近 28%，年化添加仅 3%。其原因首要是受估值泡沫幻灭、大幅回调的连累。在 dot.com 泡沫幻灭之前的1999 年 Costco 的 PE 估值一度高达 50x，而 09 年末时则为 24x，估值缩短了 52%（年化-7%）。不过同期营收和净赢利年化增速别离为 10% 和 11%，成绩添加实践是不错的。

② 2009~2019 十年，市值累计上涨近 4x，首要靠成绩驱动（收入和赢利年化添加 8% 和 13%），估值仅是温文进步（从 24x 到 35x，年化上升 4%），

③ 2019～至今，受美国有史以来最许多化宽松的驱动，Costco 的市值在估值和成绩增速双进步的共振下快速拉升。近 5 年年化 27% 的市值添加中，约 10% 的年化添加来自估值的走高（现在 Costco 的 PE 估值又已回到 50x 以上），但赢利的年化增速进步到 16% 是更首要的驱动要素。赢利增速的进步必定程度上也给显着拉高估值的供给了支撑。

由上文能够看到：近 25 年绝大部分时刻内 Costco 市值添加近乎彻底是由赢利添加驱动的，除了首尾两个阶段显着胀大的估值倍数对市值有显着的影响外，大多时刻 Costco 的 PE 倍数都是在 20+x ~ 30x 的规划内动摇。

偶然的是，1999 底和现在 Costco 的 PE 估值都已在 50x 以上，难以不让人联想 Costco 和现在美股的估值（或许说泡沫程度）是否已到达了当年 dot.com 的水平，后续的前史又时分会重演。

2、收入添加为柱石，提效降费添花

由上文可见，Costco 的市值添加，除了在股市泡沫的累积和幻灭等特别阶段，大部分是由 “稳健且继续” 的赢利添加堆集起来的，那么解构2010 年至今 Costco 年化 13.4% 的净赢利添加，又是首要由哪些要素驱动的？

经过拆分，能够明晰看到 Costco 近 10 多年的赢利添加首要是由营收添加（蓝色），费用率下降（黄色），以及几个年度内税费的削减（深蓝）所驱动的，重要性顺次递减。而毛利率（绿色）并没有继续的正向奉献。（2020 和 2021 年受疫情的扰动，成绩动摇崎岖过大，不表现长期趋势。）

经过以上的拆分，咱们能够明晰的看到 Costco 曩昔数十年能有近乎从不回调的成绩添加和股价报答，其背面的隐秘实践简略两点就足以归纳：

① 什么原因使得 Coscto20 多年来，能近乎无视微观经济和消费景气量的崎岖，以及民众的消费习气和途径的变迁，能够继续不断地完成营收的稳健添加？

二、穿越周期的顾客偏心从何而来

依据以上确认的剖析方向，先看营收为何能继续添加的原因。2005~23 年近 20 年间 Costco 的营收复合增速为 8.8%，虽然缺乏 10% 的复合增速肯定视点来看，算不上很高的生长性。但横向比照 Walmart 和 Target（Costco 最大的两个竞争对手）同期内都仅为 3.3% 的复合增速，明晰可见Costco 实践在商超零售这个已十分老练、全体增速十分有限的职业界，有着稀缺的相对高生长性。

而且，比较 Walmart 和 Target 在多个时期呈现过负添加的低谷，Costco 仅在 08~09 年金融危机年代呈现过近 20 年仅有一次营收负添加，其添加更低的动摇和更强的抗微观周期的才能由此已可见一斑

1、“保存” 的开店节奏 & 穿越周期的单店添加

分拆 Costco 的营收添加的驱动要素，自2000 年至今，均匀单店出售额添加和门店数量添加对驱动要素添加的奉献根本是不相上下的，两者在 2000~23 年间的年复合增速都为 4.5%。而且，自2017 年开端单店出售额的奉献开端显着高于新增门店的奉献。因而 Costco 的安稳添加并非是靠新增门店就足以完成，继续的单店出售添加更为要害。

进一步看，Costco 的总门店数量（Costco 称为 warehouse）由新千年的 313 家添加到现在的 860+ 家，除掉少量异常值20 多年来 Costco 每年新开的门店数量一向大体维持在 15~30 家之间。

与咱们了解的互联网或或许说 “网红零售” 的开展途径 - “快速开店抢占商场（哪怕前期亏本），待获得头部方位或规划效应后再着手降本增效开释赢利”所不同，Costco 据守了十分步步为营的扩张战略。即使现在其营收和门店数量都已数倍于新千年时，其开店的节奏也仍旧没有无一点点的加快，乃至能够说 “过火保存”。

从片面经历的视点，快速扩张先抢占商场的打法有概率在数年时刻内就从零做到某垂类赛道内的龙头，随后再精细化运营、开释赢利并守住比例。但正如俗话“来的快去得也快”，“大干快上” 生长起来的公司或品牌，跟着顾客偏好、或许其他外部环境的改动，又敏捷重回 “默默无名” 的状况并不罕见。

比较之下，坚持缓慢扩张的 Costco 却在数十年内一向维持着职业头部方位和高于均匀水平的添加。虽然前者未必是后者的必定要素，但Costco“走的慢反而走的更远” 显着值得投资者们考虑。后文中咱们会进一步打开评论 Costco 稳健开店背面的主管挑选和客观限制。

而 Costco 继续且安稳的单店出售添加则更为稀缺且宝贵，Costco 在曩昔近 25 年的均匀单店出售复合增速为 4.5%，而除掉新开业门店对单店出售的连累，以及汇率和汽油价格动摇这种不行控要素，Costco 从 09 年至 23 年同店可比复合增速实践到达 6%，且即使是在金融危机影响的 09 年，可比同店出售仍旧同比添加了 3%。换言之，Costco 继续安稳、近乎从不 “掉链子” 的单店出售添加，是其成绩能穿越经济和消费周期的要害原因。

2、何为真实的实惠？软扣头 vs. 硬扣头

那么 Costco 是做（对）了什么，才让具有了这穿越周期安稳添加的才能？依照零售职业经典的 “省、多、快、好” 的结构，先从最重要的 “省” 的视点动身，实践上“性价比零售” 之中也分为软扣头、硬扣头和肯定贱价三类：

① 贱价店：该业态首要着重的是产品的肯定贱价，产品价格大多限定在某一区间内，如十元、百元店等。但该业态贱价的首要原因之一，是其出售的产品大多本身就本钱贱价，如白牌、或贴牌产品。在许多状况下，因为贱价的本钱，贱价店的加价率（或许说毛率）实践并不低。

② 软扣头：经过出售尾货/临期/反季节等瑕疵产品，完成超贱价格的商业形式。软扣头形式的贱价首要是源自产品本身具有一些瑕疵，但该业态下的产品大多数是具有品牌的。

因而，该形式下零售商的首要价值，在与品牌树立杰出联系、保证货源安稳；仍旧在选品、或许说顾客雪球掌握上的超卓才能，然后保证其收购的瑕疵品有较高的售出率（而不是成为揉捏库存）。

③ 硬扣头：硬扣头形式下出售的产品，其贱价来历是零售商经过优化供应链/进步运营功率/自产产品等方法，压低本身毛利率来让利顾客。而且硬扣头下出售的产品都是并无质量缺点的良品，乃至是质量较高的优质产品，其肯定价格大多状况下并不低。

比较前两种形式的贱价多少赖产品本身的问题（外部要素），硬扣头则更多是靠零售商本身功率的内部要素完成贱价。因而，硬扣头在三种 “性价比零售” 事务中，遍及是赢利率最低的，最靠近薄利多销的形式。

实践状况下，Costco 的毛利率十数年一向维持在 12%~13% 的低位，显着低于职业均匀，且公司也从未有进步毛利率的目的。比较之下，不管是惯例商超形式的 Walmart 和 Target，仍是肯定贱价的 Dollar Tree（美国版 10 元店）其毛利率都到达 25%~35% 之间。跨商场看，国内学习硬扣头形式的家家悦毛利率也在 20%~25% 之间。

产品的定价上，比照同种产品的价格，Costco 比较 Walmart（体量最大和理应最强的规划效应）遍及低 10%~40% 左右，其他中小型的区域性连锁超市的价格比 Costco 则贵 60%~70%。

因而，不管是跨业态或跨商场看，Costco 在遵循低毛利率上是最坚决。Costco 的贱价并非源自产品的低质/瑕疵，或” 压榨” 供货商，而更多是向内压榨本身的毛利和运营功率，以最低的加价率将最多的实惠让渡给顾客。

3、“贱价又优质” 是取胜法宝

虽以 “扣头” 为名，Costco 实践定坐落中产消费。依据调研，Costco 的顾客的单次购物金额在$100 以上，是竞对 Walmart 和 Target 约$50+ 的客单价的两倍。（这和上文 Costco 同一产品价格低于 Walmart 是两个概念）

定性视点，在很多交际媒体上 Costco 的产品大多数也被视作 “优质的代名词”，例如原材料上选用 “优质动物奶油”、“进口优质榴莲” 等是其产品优质的一些佐证。

换言之，在 “省” 和 “好” 两点上 Costco 是两者统筹且皆优的，产品相对贱价的一起，质量也相对优异，是 Costco 能无视周期、保有安稳、忠实客流的最首要原因其一。

此外 Costco 面向中产的定位还有别的两点值得重视的优势：

首要，经过建立会员准入门槛、并出售价格相对较贵的质量产品，Costco 自动挑选并圈定了一个规划相对较小、画像相对明晰的用户集体，然后能有针对性的供给适配的产品和服务，进步转化率。而且，中产收入以上人群理论上抗危险才能更强、其日常消费开销的动摇性相对更低，这应当也是 Costco 单店出售额动摇低于同行的原因之一。

其次，显着更高的客均消费金额也使得 Costco 虽然加价率（即毛利率）显着较低，其客均毛赢利额却并不显着低于同行，给了 Costco 满足掩盖其他运营费用的空间，因而即使不考虑会员收入，朴实零售事务上留给 Costco 的理论赢利空间上也未必显着少于同行。

如下表的展现性测算，Costco 和 Walmart 均匀从单次用户购物中获取的毛赢利额都大约是$13 左右。此处仅是开始引出此点，关于本钱端的会另文再详细评论。